Il prossimo 5 giugno si riunisce il Consiglio direttivo della Bce nel consueto appuntamento mensile e sui mercati è grande l’attesa sulle eventuali prossime manovre. I recenti interventi di Draghi e degli altri membri del comitato esecutivo lasciano intendere che si possa avere una qualche misura espansiva volta a contrastare l’eccessiva riduzione delle attese di inflazione di breve termine, la forza dell’euro e la persistente debolezza del credito bancario. Tuttavia sui mercati c’è ancora incertezza su quale tipo di manovra, convenzionale e non, la Bce potrà attuare.
Le opzioni che sembrano essere al vaglio del Consiglio direttivo includono:
– un taglio dei tassi sulle operazioni di rifinanziamento principali, il più convenzionale degli strumenti, che come impatto maggiore avrebbe quello di ridurre i costi di finanziamento delle banche che ricorrono ai prestiti presso la Bce. La riduzione di questo tasso potrebbe essere estesa al tasso sui depositi, così da rendere più costosa l’immobilizzazione di fondi delle banche presso la Bce. In questo caso il corridoio dei tassi di policy per la prima volta nella storia dell’Eurotower avrebbe un limite inferiore negativo;
– una nuova LTRO, strumento già utilizzato nel picco della crisi del debito sovrano (dicembre 2011), che potrebbe essere condizionata alla concessione di prestiti alle PMI per ripristinare il canale di trasmissione della politica monetaria al mercato del credito;
– una manovra di Quantitative Easing, ovvero di acquisto di titoli di Stato e di pacchetti cartolarizzati di debiti – ABS- che potrebbe tradursi in una riduzione dello spread rispetto alla Germania sia nel mercato dei titoli governativi sia in quello del credito e in un deprezzamento dell’euro.
Un taglio del tasso di rifinanziamento principale è tra le opzioni percorribili ma sembra consolidarsi nei mercati l’opinione che questa misura sarebbe più efficace se associata a un intervento non convenzionale. Va inoltre ricordato che, tra le misure disponibili, il Quantitative Easing sembra essere quella con le maggiori difficoltà tecniche. L’acquisto di titoli di Stato si scontra con un mercato del debito sovrano frammentato all’interno dell’area euro; un piano di acquisto di titoli ABS sarebbe invece di difficile attuazione data la sua scarsa liquidità nel mercato europeo.
Ma prescindendo dalla valutazione di quale sia la manovra più probabile, quale di questi interventi favorirebbe di più le banche italiane ed europee?
Per rispondere a questa domanda si può ad esempio guardare alla reazione che i mercati finanziari, in particolare quelli bancari, hanno avuto quando le diverse manovre sono state annunciate in passato o quando il governatore della Bce ha aperto alla possibilità di uno di questi interventi, in base alla metodologia dell’event study. L’approccio si basa sull’analisi dei rendimenti “anomali” dell’indice azionario bancario, nei giorni degli annunci dei provvedimenti. Questa metodologia permette di rimuovere dall’andamento dell’indice azionario bancario gli effetti dell’andamento del mercato globale e di catturare quindi l’impatto del solo evento. L’analisi è centrata sugli indici azionari bancari dei principali Paesi dell’Eurozona. Gli eventi considerati sono gli annunci di politica monetaria relativi a manovre che, pur se attuate in passato con modalità tecniche diverse da quelle che sembrano attualmente al vaglio della Bce, non sono diverse nella sostanza dagli strumenti tra cui probabilmente la Bce sceglierà al prossimo meeting di giugno:
LTRO – annunciata l’8 dicembre 2011 e implementata in due tranche successive (22 dicembre 2011 e 1 marzo 2012); taglio dei tassi di policy con restringimento del corridoio – 2 maggio e 7 novembre 2013; apertura al quantitative easing – in tal caso si fa riferimento agli ultimi due meeting della Bce in cui Draghi ha segnalato la possibilità di un Quantitative Easing per l’area euro (3 aprile e 8 maggio 2014).
Fig.1 Rendimenti anomali* sugli indici azionari bancari dei mercati Uem nel giorno del meeting della Bce
* (Differenza tra rendimenti osservati e rendimenti normali; rendimenti normali calcolati applicando i parametri del modello di mercato stimato sul campione fino a luglio 2007.
Fonte: elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters).
Proiettando nel futuro la reazione del mercato agli episodi passati, la risposta sembra univoca: un Quantitative Easing, e più in generale una manovra non convenzionale, sarebbe positivo soprattutto per le banche dei paesi periferici e in particolar modo per quelle italiane, con effetti maggiori rispetto a un taglio dei tassi. I rendimenti anomali dell’indice bancario italiano hanno infatti reagito positivamente all’apertura della Bce a un possibile piano di acquisto di titoli nel meeting di inizio aprile. Ancora più marcata è stata la reazione positiva del mercato azionario bancario italiano alla conferenza stampa di maggio, quando Draghi si è dichiarato “comfortable to act” affermando un impegno unanime del Consiglio esecutivo a utilizzare anche strumenti non convenzionali.Il favore del mercato a questo tipo di annunci è legato a due ordini di motivi. In primo luogo, l’attuazione di qualsiasi manovra espansiva volta a contrastare la bassa inflazione porterebbe beneficio soprattutto ai Paesi con un elevato debito pubblico, come l’Italia appunto che, allo stato attuale delle cose, è diventato più costoso in termini reali. In secondo luogo, il programma di acquisto titoli renderebbe meno onerosa la raccolta di fondi delle banche italiane: la riduzione dello spread Btp-Bund riduce anche il costo di emissione delle obbligazioni bancarie e di altre forme di finanziamento per le banche, che pur se più bassi rispetto a un anno fa presentano ancora ampi margini per un’ulteriore compressione.
